瑞幸咖啡股价暴跌80%的警示

根据相关媒体报道，瑞幸咖啡于4月2日晚间发布公告，自爆22亿元销售数据涉嫌造假，其股票盘前一度跌超80%，市值缩水近50亿美元。

作为一家在美国上市的公众公司，又是消费行业的明星企业，瑞幸咖啡事件在国内外引起一阵哗然。表面上看，上市公司内控制度健全，有专业的督导券商和审计事务所，又有证监会监管，也是媒体关注的焦点，如此严重的造假行为似乎不可想象。但实际上，类似事件在国内也并不鲜见。仅2019年一年，A股上市公司中就有40家企业因信息披露违法被证监会处罚。本文作者参与代理过多起国内类似诉讼案件，拟从国内法律角度予以简述解析，求教于方家。

一、虚假陈述行为和信息披露制度

新闻报道中描述的“上市公司财务造假”，在我国《证券法》中的用语为“虚假陈述”。我国法律规定，上市公司应真实、准确、完整、及时地披露应该披露的信息。该制度设定系为了保护股东的知情权。因不参与经营的股东、普通投资者获取上市公司经营信息主要是通过定期报告和临时公告，并依据这些信息做出投资与否的决定，故上市公司发布假消息或者隐瞒真实信息的虚假陈述行为本质上侵害的是股东的知情权。

根据我们对证监会相关处罚决定的统计，在虚假陈述方面，违规上市公司常用的手段有：

1、虚假记载：即记载不存在的事实，如虚增销售收入、利润，虚夸资产价格，虚报成本费用等。媒体所报道的瑞幸咖啡伪造22亿交易的行为就是典型的虚假记载行为。此类行为比较常见，是虚假陈述的主要方式。

2、误导性陈述：即发布引发投资者错误判断的陈述，如以积极性语言披露尚不确定的商业合作或技术成果等。暗示与知名企业合作，但实际上正在洽谈，或暗示具有新技术成果，但其实并未到商业化阶段，仅仅为了跟上某些概念炒作股价而发布这些信息，俗称“蹭热点”，均属于此类行为。

3、重大遗漏：指在信息披露文件中，未将应当记载的事项完全记载或者部分予以记载，如笔者代理过的一起案件，上市公司就因未如实披露关联交易和对外担保，被证监会处罚。

4、不正当披露：指未在适当期限内或者未以法定方式公开披露应当披露的信息，如年度报告未在会计年度结束后4个月内披露，或是重大消息通过投资者互动留言板、新闻访谈等非法定渠道披露。

事实上，为了保障股东的知情权，我国法律制定了严格的信息披露制度，要求上市公司按照以下原则进行披露。

1、真实性原则：指上市公司披露的信息必须客观真实，准确无误。这是信披制度的首要原则，也是一切信息的基础。没有真实性，其他都无从谈起。

2、准确性原则：指发布信息必须言辞表达清楚，含义明确，不得含糊其辞，模棱两可。

3、完整性原则：指披露的信息必须反映事件的全貌，不得片面。

4、及时性原则：指重大事件或特定信息必须在法律规定的时间内予以公开。

5、公平性原则：指上市公司及相关信息披露义务人应当同时向所有投资者公开披露信息，不得私下提前向部分对象单独披露、透露或者泄露。

但在利益的驱使下，仍有部分上市企业铤而走险，违背上述原则进行虚假陈述。就此，我国法律也规定了详尽的追责机制，对上市公司的违法行为进行约束和惩罚。

二、上市公司可能承担的法律责任

在民事责任上，上市公司因虚假陈述需要承担的责任主要是对投资者的侵权责任，即投资损失赔偿责任。在此类案件中，虚假陈述的行为往往已经经过证监会的处罚认定，所以认定侵权责任主要是考虑两大要素：因果关系和归责原则。

1、因果关系

现实生活中，一个损害结果既可能是由一个原因引起的，也可能是由多个原因引起的。如果若损害结果并非由侵权行为的实施所致，法律就不会支持受害者向侵权人索赔。也就是说，只有当投资者的亏损是虚假陈述行为所导致的，上市公司及相关人员才会产生赔偿义务。如果投资者的亏损是由其他的原因导致的，而投资者仍然向上市公司及相关人员索赔，就无法得到法律的支持。

在证券市场上，上市公司公开披露的信息，往往是投资者做出投资的重要依据，也直接关联到投资者的买入和卖出行为。假若上市公司该披露的信息不披露，或者以真为假，以假为真，投资者的买卖决策就会受到影响而发生偏差。虚假信息和真实信息之间，必定会让证券市场对公司的价值认定发生变化，从而导致股价波动。目前A股市场还没有很全面的做空机制。如果一个消息，上市公司想隐瞒，那往往是利空的，如果一个消息，是上市公司编造的，那往往是利好的。投资者被这样的虚假信息所影响，很有可能会买在高点，而虚假的消息一旦被揭穿，上市公司的股价往往就会迅速下跌，那么投资者不管是中途卖出，还是坚持持有，都会产生大幅亏损。这种亏损，并不是正常的投资风险，往往是上市公司的人为因素导致的，与上市公司的虚假陈述有直接的因果关系。因此，我国法律规定，只要投资者在虚假陈述行为发生的特定时间内买入卖出股票而产生的损失，都可以原则性认定为与虚假陈述行为存在因果关系，除非能够区分其他导致投资者损失的原因，或者证明投资者自身存在过错，才能认定不存在因果关系。

2、归责原则

如前文所述，上市公司有条件建立完善的内控管理，又在严格的监管之下，普通投资者对上市公司具有充分的信赖关系。同时，在信息获取和信息分辨方面，普通投资者相对上市公司又有着天然的弱势。因此，我国法律规定，上市公司担责采用无过错原则，也就是说，原则上肯定投资者对上市公司存在信赖关系，只要投资者的损失与虚假陈述存在因果关系，上市公司就应当承担赔偿责任，无论有没有过错，即使是第三方原因导致上市公司的间接虚假陈述，上市公司也要担责。

而在行政责任上，上市公司因虚假陈述可能会受到监管部门警告、罚款甚至强制退市的处罚。在刑事上，上市公司因该类行为可能涉及的罪名有欺诈发行股票、违规披露、不披露重要信息等罪名。

三、虚假陈述的其他责任主体

除了上市公司以外，以下几类主体也有可能承担相应法律责任：

1、发起人、控股股东等

这些主体在组建股份有限公司时或是实际经营时对上市公司的所有情况都有非常深入的了解，也是公司上市的最大获益者，应当对公开文件的真实性负责。

2、董事、监事和高级管理人员

董监高是全体投资者委托管理上市公司的人，负有注意义务和勤勉忠诚义务。同时，基于其在公司内的职位，一般都参与公开文件的制作和签署，甚至会决定公开文件的内容。因此，我国法律规定了这些主体的推定过错责任，如果不能证明自己不存在过错，则应当承担相应的责任。

3、证券承销商、会计师事务所、律师事务所、资产评估机构等

这些持牌机构应当通过自身的专业能力，帮助投资者去伪存真，判断公司的价值。基于其专业背景，我国法律同样规定了这些主体的推定过错责任。

4、其他虚假陈述行为人

如上市公司的交易对手等，也有义务提供真实的信息，并通过上市公司的渠道发布，如果提供了虚假信息，同样可能会被追究责任。

四、受损投资者的救济途径——中国特色的集体诉讼制度

同其他侵权行为，虚假陈述受害者的救济途径包括司法诉讼、自行和解和第三方调解等方式。但客观情况是，上市公司一般不会主动来找投资者和解，而很多中小投资者的损失金额较少，单独发起诉讼的维权成本可能会抵消甚至超过赔偿金额，只能放弃。为了解决这个难题，上海金融法院曾开创性的构建示范判决制度，极大降低了投资者的维权难度和维权成本。笔者曾代理过首例适用示范判决制度的案件，亲身体会了该制度的便利之处。在此基础上，修订后的《证券法》（已于今年3月1日生效）正式引入了代表人诉讼制度——该制度被称为“中国特色的集体诉讼制度”，为虚假陈述等证券民事赔偿诉讼量身定做了更加高效的解决方案。

新的纠纷解决机制增加了两种维权途径。一是人民法院可以发出公告，通知投资者主动向法院登记，二是投资者保护机构可以接受委托参加诉讼，并代理投资者向法院登记。经过登记的投资者，人民法院对同类案件做出的判决和裁定，可以对其发生效力。

由于修订刚刚生效，在实际执行层面，尤其是案件前置工作如证据核准、投资者身份认定等流程上还需要各个法院进一步细化。上海金融法院就已发布《上海金融法院关于证券纠纷代表人诉讼机制的规定（试行）》，这是全国法院首个关于证券纠纷代表人诉讼制度实施的具体规定。可以肯定，新的制度一方面会帮助投资者降低维权成本、减小投资风险，另一方面可以促进证券市场法治化、规范化，为注册制“宽进严管”做好制度准备。

后记

从相关媒体的报道得知，美国已有多家律所代表众多投资者对瑞幸咖啡提起集体诉讼。而集体诉讼也意味着巨额赔偿。笔者参与过的证券虚假陈述责任纠纷案件中，投资者人数往往成千上万，上市公司的赔偿金额常常达到亿元级别，最高的索赔金额曾经达到过5亿元。也就是说，上市公司造假被揭发，除了被市场价值重估股价下跌，还会因为赔偿而进一步受损。双重打击之下，完全可能让一家上市公司遭受灭顶之灾，进而影响投资者的利益。

所以，上市公司的信息披露绝不是一件小事。为了符合法律的要求，我们建议上市公司严格按照法律规定建立信息披露制度，董监高定期培训，熟悉信息披露的法律规定，并做好内控执行。

同时，我们也提醒投资者，辩证接纳上市公司披露的信息，如有明显不合理的情况，应当及时关注。如果因上市公司虚假陈述导致投资损失，也应该及时采取措施，维护自己的合法权益。

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