新修订的《中华人民共和国证券法》（以下简称“新证券法”）已于2020年3月1日正式施行。新证券法亮点颇多，明确了证券发行注册制度，优化证券发行条件，强化信息披露，并明确了区域性股权交易市场的法律地位及功能，对区域性股权市场未来的发展产生了重要影响。

明确区域性股权市场法律地位

新《证券法》第三十七条规定：公开发行的证券，应当在依法设立的证券交易所上市交易或者在国务院批准的其他全国性证券交易场所交易。非公开发行的证券，可以在证券交易所、国务院批准的其他全国性证券交易场所、按照国务院规定设立的区域性股权市场转让。

尽管新证券法施行之前，国务院办公厅、证监会已分别于2017年1月和2017年5月通过印发《关于规范发展区域性股权市场的通知》（国办发〔2017〕11号，以下简称“《通知》”）和《区域性股权市场监督管理试行办法》（证监会令第132号，以下简称“《管理办法》”）、证监会清整办于2019年6月发布了《关于规范发展区域性股权市场的指导意见》（清整办函〔2019〕131号，以下简称“《指导意见》”），用以明确区域性股权市场为主要服务于所在省级行政区域内中小微企业的私募股权市场，是多层次资本市场体系的重要组成部分，为其所在省级行政区域内中小微企业证券非公开发行、转让及相关活动提供设施与服务，但上述文件的效力层级均较低。

伴随此次新证券法的施行，我国最高立法机关全国人大常委会以法律的形式明确了区域性股权市场的法律地位，明确区域性股权市场是我国多层次资本市场体系的重要组成部分，系非公开发行证券的合法交易场所。新证券法对区域性股权市场的规定，一方面意味着将区域性股权市场正式纳入监管，另一方面也意味着我国资本市场体系的更加完善。

 注册制下对区域股权市场非公开发行证券的影响

此次修订的新证券法亮点之一为全面推行证券发行注册制度，完善了证券公开发行程序，精简备案材料，优化发行流程，对股票和债券公开发行的条件均做了较大调整。

尽管新证券法并未明确非公开发行的条件及程序，但从注册制监管标准、公开发行证券的要求及科创板的经验，非公开发行预计也将由交易所审核，报证监会注册，但审核流程将会较公开发行简化及便捷，发行门槛将会进一步降低。在国务院出具具体细则之前，区域股权市场亦可参照新证券法公开发行的要求及条件，对本区域股权市场非公开发行证券业务做些调整。

（一）对区域股权市场非公开发行股票业务的参考。

新证券法第十二条修订了公开发行新股的条件，主要将原“持续盈利能力”标准修改为“持续经营能力”，不再以盈利能力作为发行人是否得以IPO的财务指标；同时将“最近三年财务会计文件无虚假记载，无其他重大违法行为”修改为“最近三年财务会计报告被出具无保留意见审计报告”，使得首次公开发行新股更具操作性。

就区域股权市场非公开发行股票的条件，《管理办法》第十条规定：企业在区域性股权市场发行股票，应当符合下列条件：（一）有符合《中华人民共和国公司法》规定的治理结构；（二）最近一个会计年度的财务会计报告无虚假记载；（三）没有处于持续状态的重大违法行为；（四）法律、行政法规和中国证监会规定的其他条件。

当然，全国各区域股权市场根据《管理办法》均制定了各自的业务规则，虽有不同，但依旧在《管理办法》规范范畴内。参考新证券法关于公开发行股票的条件及注册要求，非公开发行股票亦需要转变监管及备案逻辑，以注册制的视角对待拟挂牌企业。关注挂牌企业的“持续经营能力”，根据区域特征及挂牌企业特殊性，考虑是否变更“财务报告无虚假记载”为“出具无保留意见审计报告”，亦或是放宽其他注册标准以更契合中小微企业自身的特征。

（二）对区域股权市场非公开发行债券的影响。

新证券法对公开发行债券条件做了重大调整，包括取消公司净资产最低数额标准，取消债券余额不超过公司净资产40%的要求，取消募集资金投向符合国家产业政策的规则。极大的优化债券公开发行条件，并精简申请文件，取消报送资产评估报告和验资报告。

根据上述《通知》及《管理办法》的要求：“在区域性股权市场发行或转让证券的，限于股票、可转换为股票的公司债券（以下简称“可转债”）以及国务院有关部门按程序认可的其他证券，不得违规发行或转让私募债券。”现阶段，在区域股权市场非公开发行的债券仅限于可转债。为规范地方可转债业务的运行，《通知》及《管理办法》对可转债作出诸多限制，包括可转债发行人的资质条件、信息披露、募集资金用途、募集资金托管、偿还保障、转股安排、审核要求、风险处置等。

鉴于公开发行债券条件的重大调整，私募可转债业务规则亦应随之调整，譬如简化和降低发行主体的财务指标，精简申报文件，优化募资用途等等。毕竟公募债券的发行条件都降低了，再对流通性本不佳的区域股权市场诸多限制亦无多大意义。

（三）增加区域股权市场的证券品种。

如上所述，受限于《通知》及《管理办法》的规定，在区域股权市场非公开发行的债券仅限于可转债，暂无其他类型的债券品种。尽管监管部门鼓励地方区域股权进行产品创新及开展业务试点，但受限于此前区域股权市场的法律地位等因素，效果并不是很好。

此次新证券法明确了区域股权市场的法律地位，作为我国三层次资本市场之一的塔基，可以为非公开证券的发行、转让提供场所和设施。据此，现行市场上以私募方式发行的众多产品，譬如私募债及资产支持证券等均可以尝试在区域股权市场发行及备案。根据《公司债券发行与交易管理办法》第三十条 ：非公开发行公司债券，可以申请在证券交易所、全国中小企业股份转让系统、机构间私募产品报价与服务系统、证券公司柜台转让。相较于机构间私募产品报价与服务系统和证券公司柜台，已被证券法明确法律地位的区域股权市场更应得到监管部门的支持。

 区域性股权市场对接更高层次资本市场 

此次证券法明确了区域股权市场的法律地位，并将中国资本市场划分为三个层次：证券交易所、新三板、区域性股权市场。区域股权市场法律地位的明确，为区域股权市场对接新三板或更高层次的资本市场提供了法律基础。

此前《管理办法》已明确，符合中国证监会规定条件的运营机构，可以开展全国中小企业股份转让系统的推荐业务试点。证监会亦积极支持符合条件的区域性股权市场挂牌企业，到新三板挂牌或到沪、深证券交易所上市，并出具《指导意见》，引导区域性股权市场对挂牌企业按一定标准进行分层分类管理，为对接更高层次资本市场打好基础，并指导支持上海股权交易中心设立科技创新专板，对接上海证券交易所科创板。

鉴于此，地方区域股权市场作为资本市场的塔基，应加强与其他高层次资本市场的联系，优势互补，特别是与新三板的转板及联动机制。这就要求区域股权市场在企业挂牌的准入标准、信息披露要求及公司治理安排等各方面向新三板或主板靠近。对于地方上市后备企业可到区域性股权市场挂牌进行规范培育，对于符合条件的区域性股权市场挂牌公司可直接到新三板挂牌或证券交易所上市。当然，从新三板摘牌的公司，亦可在注册地区域性股权市场进行股份登记托管，符合区域性股权市场挂牌条件的亦可在当地挂牌。

与全国登记托管结算业务的统一及衔接 

《证券法》第一百四十八条规定：在证券交易所和国务院批准的其他全国性证券交易场所交易的证券的登记结算，应当采取全国集中统一的运营方式。前款规定以外的证券，其登记、结算可以委托证券登记结算机构或者其他依法从事证券登记、结算业务的机构办理。

根据《通知》、《管理办法》及《指导意见》，登记托管业务是区域性股权市场的基础业务，运营机构是省级行政区域内的证券登记托管机构。区域性股权市场的登记结算业务，应当由运营机构或者中国证监会认可的登记结算机构办理。同时根据《管理办法》规定：“办理登记结算业务的机构与中国证券登记结算有限责任公司应当建立证券账户对接机制，将区域性股权市场证券账户纳入到资本市场统一证券账户体系”。

目前，区域性股权市场登记托管业务基本上由运营机构自行办理。考虑到区域性股权市场对登记托管及时性和便利性的需求，股权股权市场可负担省级行政区域内除上市公司或新三板挂牌公司外所有股份有限公司的股份集中登记托管，并积极促进与全国统一登记结算机构的数据衔接与统一，为区域股权市场挂牌企业对接更高层次资本市场提供技术支持。

综上，此次新证券法可谓是大改，对证券的品种、发行制度、交易制度、信息披露、投资者保护及法律责任等各方面均做了较大的调整。尽管新证券法规范的主要还是公开发行的情形，但对于非公开发行的证券品种亦有重要影响及指导意义。

随着证券法的施行及注册制的不断推行，我们期待国务院对于非公开发行证券的具体规定能给区域股权市场注入活力，以完善区域股权市场的生态，为我国资本市场的发展改革保驾护航。

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